追求真理永无止境，警惕那些看似天衣无缝的信息茧房

       不知不觉在一级市场混着，从15年开始，到现在也有约7年时间了，恰好走过一个基金的存续期。对于投资这件事来说，只是刚刚入门。这期间发生了太多的事情，起高楼宴宾客楼塌了这样的故事可以写成比桃花扇还要厚的一本书。文字无法承载的，统统丢给了情绪和记忆。

       发生在21年年中的教育行业的双减政策，在资本市场无异于一场地震。在资本市场的角度来看，不仅几乎write off了一整个赛道，也深深影响了中概股、国际资本对中国资产的信心（当然22年的今天可能中概股整个也快没了）。而我差不多也是从18年开始重仓这个赛道，投资、孵化了不少教育相关的项目，也一并深受其影响。在双减之后，由于忙于其他赛道的研究（Web3、企服等），一直没有来系统性地反思。趁着记忆尚且新鲜，需要对过去的自己从思维方式的底层否定得更彻底一些才行。

• 反思1：由于立场的原因，主动屏蔽了很多值得警觉的信号。

        仔细回想在看教育这几年间，其实也有和一些不看教育的大佬、资本市场的资深人士交流过，而“政策”这一个高频词一直被我主动忽视。从来没有发生，不代表不会发生。人在温水中生活得越久，对外界环境的反应便越迟钝，进而被侥幸心理所主宰。即便如18年出现幼儿园国有化这样的信号，也完全没去想会在K12上面出现类似的事。

        如果把所有的“信息”分类，大致可分为两类：fact和opinion。fact代表客观事实，不以人的意志为转移；opinion则有着个人的偏好。然而这两者下面还有一层assumption，或者称为“立场”的东西。立场会决定你更容易相信什么样的fact，编织对你有利的opinion，进而阻碍你的进一步思考。

        当时，固化的认知便是：教育这个赛道太刚需、太大了。需求的刚性程度仅次于医疗；公立3万亿，民办2万亿市场。另外教育由于是天生的服务行业，注定会比较分散，而高客单价的特征，会使得这个行业能出很多大公司。假如一个学生的客单价在2万一年，1万个学生便有2亿的营收，对应10亿的估值/市值；而1万个学生不管在什么年龄段的市占率（每3年约5000万人）都只有几千分之一，远没有到天花板。另外叠加整体的参培率提高、中产的崛起、线下到线上的转化、科技的加持等等，这个赛道无论怎么看都会是未来5-10年周期的一个长青赛道。

        此外，教育也号称“永远不用退出”的赛道。从个体的角度出发，教育本身也是一个需要被狠狠改造的事情，尚有多少人正在被低效地灌输知识、没有掌握好的学习方法。从资本的角度去做一点事情，也是一种对情怀的呼应。

        正是这样看似“正确”的认知带来的笃信，形成了我的立场，束缚了进一步的思考。同时由于取得了一些小的成果，和行业中的一些大佬各种勾兑，身边所有的人都在狂飙突进，一线机构单笔数以亿计美金的进场，让人没有空余的脑力去接受任何反驳意见。行业里所有的从业者，共同编织了一个巨大的信息茧房，看似天衣无缝，实则不堪一击。

        而这一击的重锤，便是21年6月份的双减政策。

        瑞士银行有了立场，也会失去信赖他们的金融客户。对于我们来说，不管多少岁，不要轻易给自己加上“立场”。除非有着明确的商业目的（比如募资）。

        立场会是我们思维上的阻碍。

• 反思2：后验的合理性未能成为早期的insight

        在我们做行研的时候，“PEST” 这样的框架常常被套路化。虽然政策是排第一位的，但常常我们会选择性地无视它。人们的感觉是政策并不那么“real”，任何令行禁止的地方也会有灰色空间，一条利好的政策也常常会没有实质性的动作而演变成雷声大、雨点小，利空的政策有时候也会被执行层选择性地遗忘而成为空谈。

        “政策钟摆”这个词，也体现出了政策的反复无常。紧一点，市场往回退一些，松一点，市场往前探一探，此消彼长之间，有形之手管理好市场，只要不出大乱子，大家和谐共处。

        然而正是在常识之外，经验的无人区，黑天鹅、灰犀牛层出不穷。回看这些年的创投圈，其实不乏铁腕政策的身影。P2P、文娱、直播答题等等都是重灾区。被彻底归零的行业也有，如P2P这样显著影响社会稳定、监管难度较大的行业。很多事情都有着后验的合理性，而事前却缺乏足够的insight去进行预言。

        而insight的构建，又是一件难度极高的事情。一方面我们要追随常识，保持和主流大众一样的习惯；一方面我们又要反常识，成为那个掌握真理的“少数人”。这种统一为一体的矛盾性让人困惑，同时也给予人超凡的能力。

        我们在做数学题的时候，常常在看到答案的一刻才恍然大悟：“原来如此，我怎么没想到"。

        世界运转的规律就在那里，你没有想到，是因为你弱。

• 反思3：投资逻辑top down得不够彻底

        我们通常使用的投资逻辑框架有三层：

• 宏观：市场有多大？哪些增长driver？

• 中观：产业链如何？有哪些商业模式？什么样的生态位更有价值？

• 微观：竞品有哪些？标的公司数据怎样？团队强不强？

        这样的懒人框架常常是有效的，但也是有局限的，无法投出特斯拉、苹果，也无法有效躲避黑天鹅。甚至“框架”本身的有效性也是有局限的。在NFT赛道暴涨100倍的2021年，没有任何一个“框架”能够指导出这个细分赛道的投资逻辑。

        市场背后的组成，是人性、历史、文化、物理。在建立框架之外，我们要花更多的时间去思考那些非结构化的部分，或者说思考“复杂”本身。非结构化的事物一定是复杂的、无常的，思考过程如同科研工作一般，大多数是没有成果的，产生了一堆冗余。这一层，我们称之为结构化/非结构化层，其实是架在最top之处的。当我们一旦选定了结构化框架的时候，系统性的风险也便降临了。

        金融资产本身便有很多大类，股权、债权、大宗商品、货币等等。VC由于体量原因被归类为另类资产，我们在进行新物种探索的时候由于术业有专攻的要求也好，自身技能点的限制也好，对其他类别的资产几乎是不投入时间的，最多看看和一级比较相关的二级股票。我在日常也很少去关注比如大豆的价格，美元的汇率等等。某种意义上，这也是一种top down的缺失。专注于自己所研究的赛道，能够更深度地和创始人建立联系、对行业有着更深的理解，但也伴随着宏观视角的缺席。为什么不去试着和一些关注其他类别资产的投资者进行些沟通？一叶障目不见泰山，不要过于自信地认为永远不会发生在自己的身上。

        最后回看教育行业这两年，非常贴切的一个词便是“盛极而衰”。

        2020年，疫情催熟了在线教育，一度斩获了近千亿的融资；

        2021年便在顶点轰然坍塌，甚至几乎没有复苏的可能，“周期”也死在了这里。

        政策背后的原因早已不再重要，持续的思考才能够支撑我们继续前进。

关于庚辛资本

庚辛资本创立于2018年9月，是一家赋能型精品投行。创始团队来自LAZARD、元禾辰坤、凯盛融英、华峰资本、蓝莲花研究机构、易观国际等公司的核心成员，具有资本市场和互联网、科技行业广泛的人脉。庚辛资本创立至今已协助39个项目完成融资，融资总额超过20亿美金。

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资本市场：气氛开始升温，危险又迷人——36Kr对话庚辛资本实录

张家康、吴鹏，公众号：庚辛资本资本市场：气氛开始升温，危险又迷人——36Kr对话庚辛资本实录

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